コーポレートファイナンスと投資家の視点から見たPBR1倍割れ企業（前編）

東京証券取引所のプライム・スタンダード・グロースに上場する会社は約3780社^※１あります。その中で、1株当たり純資産（BPS：Book-value Per Share）の何倍の値段が付けられているかを見る投資尺度であるPBRが1倍を割れている会社は約1800社（PBRがマイナスになるような債務超過の会社は除く）です。

つまり約半数弱の会社がPBR1倍割れ、企業の解散価値である1株当たり純資産を下回っています。これを株主の視点から、株式保有している意味について金銭的に利得を得られるかどうかで冷静に判断すれば、 上場を継続するよりも現時点で会社を解散する方が1株当たりの（金銭的な）価値が高いということになります。

他国との比較をしてみると、例えば米国の場合、ニューヨーク証券取引所とナスダックに上場する会社約6000社のうち、約1400社がPBR1倍割れとなっています。米国では26、27％なのに対して日本の東証では48％と 、米国との比較においても、日本のPBR1倍割れの企業は多いと言えます。

PBR1倍割れの意味を、残余収益モデル（Residual Income Model、RIM）で考察してみることにします。残余収益モデルとは、株主に帰属する価値を会計利益から計算する手法です。

株主に帰属する税引後の当期純利益をNI、株主資本コストをRe、株主資本簿価（純資産簿価）をNAとすると、企業の株主価値(EqV)は、EqV=NA+{NI－(NA×Re)}÷(Re)・・・①で計算されます。

{NI－(NA×Re)}の部分が残余収益となり、RIMにおける株主価値とは、現在の株主資本簿価に将来の残余収益の現在価値を加算して算出されるとも言い換えることができます。

DCF法における企業価値との関係でいうと、NIとフリー・キャッシュ・フロー（FCF）が一致している場合、残余収益モデルとDCF法によるEqVは一致します。

　＜参考記事：社名変更は会社にとって「得」になるの？DCF法で考える＞

例えば、簡略化するために、負債なしのA社（総資産＝NA＝800、NI=FCF=80が翌期以降永続的に継続、Re＝8％）が存在すると過程します。

DCF法におけるEqVでは、EqV=1年後の期待FCF÷Reで計算されるので、EqV＝80÷0.08=1000となります。

一方、RIMにおけるEqVでは、前述した式に数値を当てはめると、EqV=800+{80－(800×0.08)}÷0.08=1000となり、DCF法とRIMにおけるEqVが一致することが分かります。

もちろん、負債がある場合でも、Reの代わりに割引率としてWACCを用いることで、EqVは一致します。

以上、RIMおよびDCF法との関係を説明しました。
それでは、PBR1倍割れの会社はRIMにおいてどのような状況を示すのでしょうか。

前述した通り、PBR1倍割れの会社とは、時価総額が株主資本簿価未満であることを意味しますので、株主資本簿価に大きな含み損などが存在しないという前提ならば、RIMにおける残余収益の将来価値がマイナスになっていることを意味します。