「指し値オペ」とは何のこと？　～ビジネスパーソンの必須知識　金利編vol.4～

財務省による国債の入札や、日銀のオペは、経済紙であっても大きな扱いとなることはまれですが、国債市場では重要なイベントとして位置づけられています。まず入札についての基本的な知識を押さえていきましょう。

入札は、国（財務省）が国債を新規に発行する際にとられている方法です。まず利率や発行予定額などの条件を示し、それに対して、銀行や証券会社、生命保険会社などの金融機関が、落札希望価格と申し込み額を申告します（価格競争入札の場合）。高い落札希望価格を示した金融機関から順に国債を取得してもらう仕組みとなっています。

入札のスケジュールは、財務省のホームページで公表されています。以下は2022年3月の入札スケジュールです。

償還期限は、2022年1月の新発債発行時から約10年後となる2031年12月20日（最後の利払い日）となっています。入札前に示された表面利率（利率、クーポンレートとも呼ばれます）は、発行された後も変わることがありません（変動利付債を除く）。これまでの回でたびたび説明した、投資家の運用パフォーマンスとしての「利回り」と区別して捉える必要があります。なお利率は新発債入札時の国債市場における流通利回りに近くなるように財務省が設定します。直近の10年物国債の入札では年0.1%で利率を設定するケースが続いています。

入札に参加する金融機関は、落札希望価格と落札希望額を入札当日、締め切り時間までに財務省に申し込みます。落札希望価格の高いものから、予定額に到達するまで順に落札される仕組みとなっています。40年物国債以外で行われているのがこの「価格競争入札」で、後述する日銀の公開市場操作における国債買い入れオペも、基本的にはこの仕組みで行われています。

金融市場において国債価格の上昇（金利の低下）を見込む投資家が増えた場合、入札参加者は高い価格を支払ってでも、可能な限り多くの量の国債を落札したいと考えるのが自然です。逆に今後、国債価格の下落（金利の上昇）が予想される局面では、入札参加者は落札する国債の額を可能な限り少なめに抑え、落札価格も損をしないよう、安めにしたいとの動機が強まります。

次に日銀のオペについて触れます。日銀オペとは、日本銀行が金融機関から国債を買うことを言います。

日銀が国債を買い入れる際、金融機関側に立つと保有する国債を日銀に売却し、対価として資金を手にします（＝金融機関が持つ日銀当座預金が増加します）。日銀にとっては市中に資金を供給する、すなわちマネタリーベース（資金供給量）を拡大させることにつながります。

現在、日銀は生鮮食品を除く消費者物価指数（コアCPI）が安定的、持続的に2％を超えるまで、マネタリーベースを拡大し、かつイールドカーブをコントロールする方針をとっています。日銀のオペはこのような金融政策の一環として行われます（知見録参考記事：消費者物価指数、日銀との関わりは？ 経済指標の備忘録 #6 <後編＞）。

長期国債に関しては四半期末に、オペ1回あたりの買い入れ予定額や、当面の買い入れ日程などが公表されています（変更がある場合は、月末に告知する形をとっています）。以下は、2022年2月に公表された資料からの抜粋で、1月に公表された内容が一部変更されています。「オファー」は「買い入れ」と同義です。

残存期間とは、償還までの期間のことです。過去に発行された10年物国債の償還までの残りの期間が5年より長い場合、「5年超10年以下」となります。「5年超10年以下」の1カ月あたりの買い入れ予定額は、この表からは１兆7000億円（4250億円×4回）と考えることができます。

例えば、3月末に予定される4～6月の買い入れ予定の公表時に、5年超10年以下のゾーンの買い入れ総額が1兆7000億円から増加するなどした場合、長期債の需給が引き締まるとの見方が強まって、長期国債の価格が上昇（金利は低下）することも考えられます（実際には、事前の市場のコンセンサスと比べ多いか少ないかで、金利が反応するケースが多いようです）。

なおこの資料の（注3）に小さく記載されていますが、市場動向に応じて、買い入れ回数は柔軟に変更できるとあり、日銀は予定日以外にも買い付けすることが可能です。

日銀の国債買入オペも財務省の入札と同様、実施当日に結果が公表されます。応札倍率や、市場の実勢と比べた落札利回りの水準などをもとに、市場参加者の国債需給に対する見方を把握することができます。日銀の公開市場操作には国債買い入れ以外にも様々なものがあり、債券の価格形成に影響をもたらします。金利上昇を促す「売りオペ」も実際には存在します。

2022年2月14日、日銀が長期金利の上昇を抑えるため、3年半ぶりに「指し値オペ」を発動したことが話題になりました。指し値オペとは、日銀が一定の利回り水準で市場から国債を無制限に買い入れる措置を指します。

具体的には、買入オペの対象となった10年物国債について、実勢よりも0.025%高い利回り（安い価格）で上限を設けずに買い入れると通告しました。第365回債の場合、買い入れ予定となった利回りは0.25%となります。下の図で示した通り、市場で高い価格（低い利回り）で売れる債券を、日銀に安い価格（高い利回り）で売る投資家は存在せず、実際の応札額はゼロでした。

日銀の黒田総裁の過去の発言から、現行の金融政策で採用されている「イールドカーブ・コントロール」は、長期金利の変動幅を「−0.25%～+0.25%」程度の範囲にとどめようとするものだというのが、市場で形成されたコンセンサスでした。

+0.25%に長期金利が迫る水準で行った指し値オペは、日銀が一段の長期金利の上昇を容認しないという意思を表示したと受け止められました。例えるなら実弾の入っていない空砲が発射されたのと同じですが、2月14日以降、長期金利の上昇は一服し、やがて低下に向かうこととなります。

ところが長期金利には再び上昇圧力が掛かり、3月28日に日銀は再び「指し値オペ」に踏み切りました。この日、午前に行った指し値オペは2月と同様、応札額はゼロでしたが、午後に入り長期金利が一時0.25%まで上昇したことを受け、日銀はこの日2回目の指し値オペを通告することとなります（ともに第365回債の買い入れ予定利回りは0.25％）。午後の指し値オペは提示した利回りが市場実勢と同水準（同じ価格）となったため、応札する金融機関もあり、いわゆる「実弾介入」となりました**。